2026年5月29日，联合光电（300691.SZ）披露调整后的发行股份收购资产方案：由原计划的2.6亿元收购东莞市长益光电100%股权，调整为2.41亿元收购92.62%股权，业绩承诺期同步从2025-2027年三年缩短为2026-2027年两年，累计承诺净利润从9200万元降至6100万元。这场耗时半年的并购交易，在深交所多轮问询下不断“缩水”，其背后暴露的标的资产合规性缺陷、客户依赖风险、上市公司经营困境等问题，正引发市场质疑。
标的资产环保违规悬而未决：超产184%的长期隐患
本次收购的核心标的长益光电，存在明确的环保合规硬伤。根据2025年12月披露的交易报告书（草案），报告期内（2023-2025年8月）长益光电长期存在超环评批复产能生产的问题：其核心产品手机镜头在东莞迁改扩建项目的环评批复产能仅为8350万颗/年，但2024年实际产量达2.37亿颗，超产幅度高达184.34%；江西子公司年产5000万颗手机摄像头项目，2023-2025年前8月实际产量分别达1.64亿颗、2.51亿颗、1.43亿颗，均超出批复产能100%以上。
根据《污染影响类建设项目重大变动清单（试行）》，生产产能增大30%及以上即属于重大变更，需重新报批环评文件，否则属于违规生产。尽管联合光电在草案中承诺“2025年12月下旬取得新环评批复”，但截至2026年1月29日，东莞市生态环境局官网显示长益光电环评事项仍处于受理阶段，未获得正式审批。
法律层面，超产30%以上的违规生产可能面临责令停产、总投资额1%-5%罚款、相关责任人行政处分等处罚，仅停产一项就可能对长益光电的订单交付、营收造成直接冲击。尽管东莞、萍乡两地生态环境部门出具了“无重大违法违规证明”，但律师明确指出“正在补办不等于已经合法”，长达两年的超产本质是用未来合规性质押当期利润。而长益光电2024年手机镜头销量达4.74亿颗，占全球市场份额10.73%，这些产能均为违规所得，一旦环评审批不通过，相关产能将面临合法化危机。
第一大客户竟是直接竞争对手：50%营收依赖暗藏砍单风险
长益光电的客户结构存在致命缺陷：报告期内第一大客户始终为舜宇光学，2023-2025年前8月销售占比分别达46.36%、50.15%、42.67%，前五大客户销售占比近80%。更值得警惕的是，舜宇光学同时是长益光电2025年前8月的第一大供应商、2023-2024年第二大供应商，双方形成双向依赖。
而收购方联合光电与舜宇光学正是直接竞争对手：根据TSR报告，2024年国内安防镜头前三大厂商宇瞳光学、舜宇光学、联合光电合计占据65%以上市场份额，业务高度重叠于安防高清变焦镜头、智能驾驶镜头等领域。这种“客户即对手”的关系让业绩稳定性充满不确定性：舜宇光学作为全球光学龙头，自身具备完整的手机镜头、泛安防镜头产能，外采长益光电产品仅为短期产能补充，若联合光电与舜宇光学在安防领域竞争加剧，舜宇光学极有可能缩减对长益光电的采购订单。
而长益光电盈利基础极为薄弱：2023年亏损5476.53万元，2024年才扭亏实现净利润137.77万元，2025年前8月净利润2578.74万元，盈利完全依赖舜宇光学的订单。尽管双方签署了《战略合作协议》，但协议约束力远不及市场竞争带来的订单波动风险，一旦舜宇光学砍单，长益光电业绩将直接大幅下滑。
交易方案暗藏猫腻：估值注水、承诺缩水，实控人控制权暗增
本次交易的方案调整充满争议：原方案为2.6亿元收购100%股权，2026年5月调整为2.41亿元收购92.62%股权，相当于标的整体估值仍为2.6亿元左右，但交易对方少转让7.38%股权，上市公司少支付1900万元对价，业绩承诺却直接砍掉了2025年的3100万元承诺，累计承诺净利润从三年9200万元降至两年6100万元，相当于业绩承诺门槛直接降低25%。
更值得关注的是表决权委托安排：交易对方中的王锦平、殷海明等4名股东，将本次交易取得股份的表决权委托给上市公司实控人龚俊强，并达成一致行动关系。表面上看上市公司控制权未发生变化，但实质上增强了实控人对上市公司的控制力，将部分标的原股东纳入一致行动人范畴，中小股东的话语权被进一步稀释。
估值层面，长益光电2020年12月增资时估值即为2.4亿元，到2025年11月股权转让时估值仍维持2.4亿元，5年无增长的情况下，联合光电以2.6亿元收购，溢价率仅8.3%，但收益法评估中无形资产增值率高达5722.39%，评估合理性存疑。同时业绩承诺触发条件为累计净利润未达到承诺额的80%才补偿，即只要完成64%的承诺业绩就无需补偿，补偿门槛极低。
上市公司主业恶化：增收不增利，并购是“救命稻草”而非战略布局
联合光电推动本次收购的背景，是其自身主业的持续恶化。2024年公司营收同比增长14%至18.8亿元，但归母净利润同比下降40%至3856万元，扣非净利润同比下降46.91%至2820万元；2025年营收进一步增长7.43%至20.2亿元，但归母净利润仅926.26万元，同比大降75.98%，扣非净利润直接亏损4691.21万元。2026年一季度公司仍亏损386万元，亏损态势未止。上市至今联合光电归母净利润从未突破1亿元，净利润率从2017年的8.78%连年下降至2024年的1.75%，盈利能力持续下滑。
现金流层面，公司经营现金流净额从2023年的1.93亿元骤降至2024年的1567万元，降幅达91.87%；应收账款周转天数从2021年的74天攀升至2024年的111天，2025年前三季度进一步升至115天，回款能力持续恶化。此前2021年定增募资4.67亿元建设的智能穿戴项目，原计划2023年6月完工，实际进度仅18.94%，历经两次延期至2026年底仍未完工，募投项目效率极低。此外，公司2025年3月曾因“机器人业务违规信披”收到深交所监管函，股价随之大跌，热点概念炒作痕迹明显。本次收购本质上是主业亏损的上市公司，试图通过收购刚扭亏的标的粉饰业绩，而非真正的产业协同布局。
整合风险高企：协同效应画饼，业绩兑现存疑
联合光电声称本次交易可实现“高端变焦+中低端定焦”的产品协同、“专业安防+消费电子”的客户协同，但实际情况难以支撑这一说法：长益光电的核心技术为塑胶镜头低成本制造，而联合光电的核心技术为光学防抖、自由曲面等高端技术，技术协同性有限；长益光电的核心客户舜宇光学是联合光电的直接竞争对手，客户资源共享几乎不可能。
财务层面，长益光电资产负债率高达62.85%，截至2025年8月末应收账款2.05亿元、存货1.07亿元，资金占用严重，收购后将进一步加剧上市公司的现金流压力。而业绩承诺中的超额业绩奖励安排——超额部分的50%奖励给业绩承诺方，上限为交易对价的20%（约4820万元），可能刺激标的方通过赊销、压低原材料成本等方式做高短期利润，进一步放大财务风险。联合光电过往并购整合效果并不理想，2022年以来先后收购联合汽车、西安微普等资产，并未显著改善公司业绩，本次收购的整合难度更高。
结语
并购本身不是坏事，光学行业的整合也是真实趋势。但这笔交易从标的成色、条款设计到买方自身状态，处处透出一种"不得不为"的紧迫感而非战略性从容——更像一家主业利润失血的公司在用股权扩张来维系增长叙事、同时为卖方提供了一条体面的上市通道退出路径。
市场最终会用股价投票。而对于联合光电的中小股东来说，真正需要盯住的，从来不是公告里那句"具备明显协同效应"，而是：增发之后的每股含金量，到底是升了，还是被又一层漂亮的并表数字稀释了。
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